«Бюджет можно сдать в библиотеку в раздел научной фантастики». Экономист Антон Табах о вероятности дефолта, пользе от спекулянтов и планах ЦБ

Пархоменко: Что произошло? В последние дни, недели, наверное, так можно ограничить этот срок, когда резко началась распродажа российских облигаций государственных и корпоративных, частных, что привело в результате к тому, что ставки по ним, то есть доходность по этим бумагам выросла до совсем неприятных уровней - в 13% годовых. Если я правильно понимаю, это уровни 2008-2009 годов.

Табах: Последний раз мы это видели почти 6 лет назад в 2009 году. Причины примерно те же, что были тогда.

Пархоменко: Да, сейчас мы поговорим о причинах, потому что я вспоминаю свои разговоры с гостями, коллегами и друзьями на протяжении всей осени, которые мне говорили: «Нечего паниковать. Да, понятно, проблема с рублем, да, понятно, на фондовом рынке как всегда непонятно что, но посмотри на облигации. Там все в порядке, тихо, мирно, вообще как ни в чем не бывало, что говорит о том, что у нас все хорошо, никакого кризиса нет, все спокойно». И?

Табах: Во-первых, это было далеко не так. То есть можно сказать, что мертвые не потеют, потому что если посмотреть на то, как выполнялся план по заимствованиям, и сколько аукционов было отменено в течение этого года, то картинка очень нездоровая. Но при этом понятно, что доходности не двигались. Но просто тот самый идеальный шторм, который буйствовал на валютном рынке почти всю осень, он наконец-то добрался до рынка облигаций по-настоящему. То есть как в детской страшилке, гроб на колесиках уже едет по нашей улице. Вот он доехал до нашего подъезда.

Соответственно, сложились вместе три вещи. Во-первых, Центральный банк для борьбы с валютными спекуляциями на фоне  введения плавающего курса закрутил ситуацию с ликвидностью. Во-вторых, сложилось так, что продолжается отток капитала, потому что даже повышенные ставки не привлекают иностранные деньги, потому что люди пребывают в ступоре. То есть это менее критично для рубля, но это одна из причин, почему так распродали валютные облигации.

И третий, последний гвоздь – завтра заседание совета директоров ЦБ, все ждут повышения процентной ставки. Соответственно, раньше консенсус был плюс 50 базовых пунктов, теперь консенсус буквально перед закрытием рабочего дня, смотрел Bloomberg, 100 базовых пунктов, я не удивлюсь, если это будет 150. Бог троицу любит, последние два раза было по 150.

Пархоменко: Три раза по 150.

Табах: Да, поэтому три по 150 – это уже серьезно. Реально сейчас, если посмотреть на динамику, что разница ОФЗ, по бенчмарку и ставке РЕПО, где-то 180-200 базовых пунктов, 1,8-2 процентных пунктов годовых, то сейчас заложенных, ключевая ставка ЦБ между 11 и 11,5. Соответственно, плюс 150-200. Некоторая сверхреакция есть, но это соответствует ожиданиям.

Пархоменко: То есть то, что мы сейчас видим, ту доходность, которую мы сейчас видим в 13%, это отражение ожидания рынка о том, что ЦБ поднимет ставку до 11%?

Табах: Это отсутствие мер по искусственной поддержки, исчерпание ресурсов ликвидности, то, что банки вынуждены продавать бумаги, даже их не закладывать, потому что им нужны живые деньги. А, соответственно, так как государственные бумаги – это основа всех финансовых инструментов, доходность по ОФЗ сидит в вашем кредите, доходность по ОФЗ сидит в любой облигации, соответственно, дальше за ними пошли все остальные бумаги. В последние дни проблема даже ОФЗ, хотя можно купить и продать при наличии денег или их отсутствии. Многие вполне качественные даже бумаги сейчас оказались в ступоре, потому что даже при достаточно высоких доходностей их некому покупать, потому что на рынке нет живых денег.

Пархоменко: Многие в последнее время, да и я в том числе, как-то стали замечать некую схожесть ситуации нынешней с тем, что было в 2008, в 2009 году, когда тоже резко вырос доллар, тоже в какой-то момент тогда ЦБ закрутил ликвидность, перестал предоставлять банкам большое количество рублей, что привело к тому, что им пришлось…

Табах: Наоборот. Как раз тогда ЦБ повышал ставку, но заливал всех деньгами.

Пархоменко: Это было в начале, а я имею в виду, если мы считаем где-то к середине 2009 года.

Табах: К середине 2009 года и рубль начал укрепляться.

Пархоменко: Да. В чем видят аналогию, что тогда, к середине 2009 года ЦБ гайки закрутил, рубли в таком количестве выдавать перестал, чем вынудил экономических агентов, банки, компании и прочих продавать доллары, потому что им нужны были рубли. Почему сейчас этого не происходит, почему вместо этого продаются облигации?

Табах: Во-первых, сейчас еще ранняя стадия. Во-вторых, сейчас из-за плавающего курса, грубо говоря, тогда начиналось с другого уровня резервов. Начинали с 620 миллиардов, сейчас начинают с 500 с хвостиком. Соответственно, реально другой совершенно расклад. Вторая принципиальная разница находится, как ни странно, вовне, ровно по этому мы должны обсуждать CDS и доходности по российским гособлигациям, еврооблигациям. Тогда положение во многом спасло и на рынке нефти, и российские финансовые институты то, что зарубежные рынки открыли и  свои Центральные банки залили ликвидностью, и дальше эта ликвидность начала выплескиваться на другие рынки.

Сейчас ситуация ровным счетом наоборот, то есть в Европе вряд ли будут закручивать гайки, там как бы свои проблемы решить. А что касается США – основная воронка, которая сейчас стягивает деньги со всего мира, то там ставки будут только расти. В результате мы сейчас имеем по России тридцатый спред к гособилагциям США порядка 4% годовых, что много. Мы последний раз такое видели в 2009 году. Соответственно, CDS на уровне 400 базовых пунктов, то есть 4% годовых, это страховка от дефолта России, страны с одним из самых низких уровней суверенного долга.

То есть это закладывается мрачный, катастрофический сценарий. В результате, имея кредитный рейтинг, вот это слово прозвучало, от международных рейтинговых агентств достаточно высокий в инвестиционной категории, Россия оказалась, если смотреть по стоимости страховки, на уровне Сальвадора и Ливана, у которых сильно выше внешний долг, у которых доходности и все остальное на таких же уровнях.

Пархоменко: То есть, переводя на человеческий язык для наших зрителей, это означает, что инвесторы оценивают вероятность российского дефолта так же, как они оценивают ее в Сальвадоре и Ливане?

Табах: Именно так.

Пархоменко: С чем связано, когда очевидно, что это не так?

Табах: Очевидного ничего нет. Есть разные сценарии, которые могут привести… Есть негативный сценарий. Понятно, что рынок склонен переигрывать, за эту простую идею нобелевские премии выдавали. Когда инвесторы нервничают, когда на рынке кровь, когда идут маржин-коллы, все вынуждены распродавать, начинается истерика. Как сформулировала Ксения Валентиновна Юдаева, что рубль отошел от своей фундаментальной стоимости. Что есть фундаментальная стоимость – вопрос дискуссионный.

Сценарий может быть какой угодно: разбалансировка государственных финансов из-за резкого, более катастрофичного, чем сейчас, снижения цены на нефть, резкое наращивание госдолга, хотя вопрос, как его нарастить, если внешние рынки достаточно закрыты. Поэтому есть ощущение, что касается CDS, это некая переигровка. А что касается продаж корпоративных бумаг, тут все понятно. Иностранцы слили и не собираются наращивать портфели российских бумаг даже по такой доходности, хотя я думаю, со временем доходности окажутся очень вкусными у тех, кто переживет этот кризис.

И в результате на еврооблигациях государственных мы наблюдаем ситуацию плохую, а на еврооблигациях институтов, особенно подпавших под санкции, что ограничивает приток капитала даже от жадных инвесторов, мы вообще видим такие цифры, которые мы не видели годами. Извините, вечная облигация «Газпромбанка» торгуется с доходностью выше 20%. Скажи об этом два или три года назад, когда эти бумаги были достаточно популярные и размещались по 8-9% годовых, тут же бы отправили в психушку.

Пархоменко: Есть ли предел какой-то этим распродажам? До каких доходностей мы можем дойти в этой ситуации?

Табах: Вопрос этот сложный.

Пархоменко: Увидим ли мы что-то похожее на греческие 60-70%?

Табах: Все-таки речь идет о том, что у нас принципиально иной уровень долга, у нас все-таки есть государственные резервы, которые поддерживают банковскую систему, и опять же в какой-то момент жадность начинает превалировать. Все-таки в Греции была фундаментальная проблема. Условно говоря, если может быть одинаковая температура у человека, заболевшего гриппом и имеющего смертельную лихорадку, но при этом у одного лихорадка, у второго – просто грипп, который можно снять. Пока ситуация гриппозная, если можно так сказать.

Но при этом у отдельных институтов, у которых нарушилось кредитное качество, в том числе из-за кризиса, кто заигрался с кредитами, как бы маржин-коллы – это было ярко в 2008 году, сейчас это происходит более тихушно, у банков, у которых резко растет рассрочка, вот некоторые из них уже сейчас торгуются на вполне дефолтных уровнях. То есть дефолтный уровень, когда инвесторы и трейдеры начинают говорить не про доходность, а про цену в процентах от номинала. Некоторые банки уже попали в эту категорию.

Пархоменко: Что касается иностранных инвесторов, которые, я так понимаю, во главе продающих, скажем так…

Табах: Они уже все распродали, сейчас продают самые стойкие.

Пархоменко: Опять же вопрос в том, почему они протерпели до нынешнего момента? Я слышал даже такую экстравагантную версию, что последним гвоздем в их решении распродать российские активы и уйти было внезапное заявления главы СВР Михаила Фрадкова о том, что рубль давят иностранные, американские, европейские инвестфонды. Вмешательство в рынок Службы внешней разведки – это вообще сложно себе представить.

Табах: На самом деле и карабинеры лазили по офисам в Риме, когда резали рейтинг Италии, возбуждали Минюст США, регулярно бодаться с инвестбанками, фондами и рейтинговыми агентствами, это все абсолютно нормально. Грубо говоря, для настоящих опытных инвесторов это все рябь на воде. Но при этом есть объективные факторы, есть, например, то, что действительно есть большие опасения за устойчивость госфинансов, есть еще большие опасения за устойчивость конкретных институтов и готовность им помогать, что называется, их спасти, если надо. Потому что в таких ситуациях самое главное, на рублевых бумагах важный фактор – это валютная политика ЦБ.

На валютных бумагах самое важное – это кто поддерживает, кто спасет в случае чего. Самое лучшее, если у компании есть много живых денег. Например, «Евраз», который вчера объявил о выкупе досрочном своих бумаг 2015 года, на рынке обращается где-то 570 миллионов, чтобы сократить свою долговую нагрузку, экономить на обслуживании. Это снижает риски и для компании, и для инвесторов.

Пархоменко: Вы ждете серию таких выкупов?

Табах: Скажем так: рейтинговые агентства существуют не для того, чтобы давать рекомендации, это к коллегам из инвестбанков, но надо внимательно смотреть на те компании, у которых много живых денег. Потому что в такой ситуации, когда все идет вразнос, иногда самые выгодные и правильные решения – сократить долг, это улучшает твое кредитно качество, когда рынок успокоится, это снижает твои расходы на обслуживание. Ты ту бумагу, грубо говоря, с которой в свое время получил 100% денег, сейчас выплачиваешь не 100%  через какое-то время, а ты выплачиваешь…

Пархоменко: 80.

Табах: Может, 80, может, выплачиваешь и 102, как в случае с «Евразом», но зато ты сокращаешь свои риски. Поэтому надо смотреть на серию. Это первое. А второе – нужно быть морально готовым и отслеживать кредитное качество. Есть много принципов из обычной жизни, которые применяются в отношениях облигационных. Принцип «с паршивой овцы хоть шерсти клок» в принципе вполне себе относится  к этим отношениям. Надо внимательно смотреть на то, что можно получить в случае проблем. И самое главное: лучшие облигации - те, у кого много живых денег, на втором месте те, у кого акционеры с глубокими карманами или же за которыми стоит государство, которое в случае чего будет их спасать кровь из носу.

Пархоменко: Насколько я понимаю, согласно планам Минфина, в бюджете прописано на будущий год, около триллиона рублей планируем занять в основном, я так понимаю, на внутреннем рынке. Возможно ли это реализовать при таких ставках? И если нет, то что делать?

Табах: Учитывая то, что бюджет, который принят, может уже быть сейчас в библиотеку передан на полку научной фантастики или не научная, скорее, фэнтези даже, «Игра престолов», потому что там заложен курс в 36 и баррель за 90. Соответственно, программа заимствований будет также скорректирована. В конце концов, в этом году программа заимствований очень сильно отличается от того, что было.

Пархоменко: Вообще возможно занимать Минфину на внутреннем рынке при такой ситуации?

Табах: Я бы сказал так, что при нынешних параметрах, существующих на рынке, невозможно, но и не нужно, потому что бюджет будет не в самом плохом положении из-за того, что более дешевый рубль компенсировал значительную часть убытков от более дешевой нефти.

Пархоменко: И теперь поговорим немножко о рубле. Мы видели на прошлой неделе возвращение столь ожидаемое или неожидаемое Центрального банка на валютный рынок, около 4 миллиардов долларов он продал. Я не помню, официальная ли это цифра или нет. Но 2,5 – это совершенно точно, эти цифры опубликованы. Что эти цифры означают? Ходит на разных уровнях, вокруг 54, получается так, что конкретного уровня он не выдерживает, при этом тренд не сбивает. Что это означает и для чего?

Табах: Это означает, что идет подстройка к новому режиму, которому всего лишь месяц, он был введен 10 ноября, плавающего курса, хотя некоторые злые языки говорят, что вместо плавающего был введен тонущий курс. Центральный банк подстраивается к новому режиму. Там тоже работают живые люди, а не механизмы, отсутствует формальный алгоритм, поэтому та команда, которая сейчас в тиши кабинетов на Неглинной улице этим занимается, подстраивается…

Пархоменко: Вы думаете, что совсем отсутствует этот формальный механизм, что уходя на него, не было никаких планов?

Табах: Естественно, он существует, но это внутренние документы ЦБ. Во всяком случае, по опыту тех времен, когда я общался с тогдашней командой в начале двухтысячных, которая этим занималась, опять же насколько эта команда могла рассказать, что она делает, когда тоже был управляемый курс, у них был достаточно широкий коридор возможностей. Там у сотрудников достаточно широкие полномочия по интервенциям и прочим вещам.

Пархоменко: Нажать на красную кнопку?

Табах: Именно так, то есть открытию и прикрытию крана. То есть, если с процентной ставкой решает лично совет директоров, то здесь решения более ситуативные и более единоличные и менее формальные. Как бы кухня ЦБ это лучше, наверное, позвать уважаемых людей, которые много времени провели внутри, желательно недавно. Идет подстройка.

Плюс есть достаточно неблагоприятные внешние факторы, которые продолжаются. Продолжает, если мы можем так сказать, колбасить рынок нефти. Внешнеполитическая ситуация тоже не самая лучшая, наконец, компаниям в декабре предстоят достаточно большие платежи. Именно поэтому достаточно много денег выплескивается на рынок в обе стороны, и ЦБ вынужден балансировать. На самом деле из позитивного можно сказать, что в начале года нагрузка по выплатам существенно снизится по сравнению с последним кварталом, поэтому давление на рубль на бирже должен при прочих равных снизиться.

Пархоменко: При этом ЦБ постоянно и много говорит, и это даже похоже на правду, судя по объемам торгов, что гигантских объемов долларов там не скупают, о том, что дефицита валюты нет. Всем, кому надо было запастись на обслуживание долгов и на прочие реальные, а не спекулятивные цели, все это уже давно сделали.

Табах: Что есть реальные, а не спекулятивные цели?

Пархоменко: Выплата долгов, например.

Табах: Сегодня был совершенное замечательное выступление уважаемого господина Швецова, первого зампреда ЦБ по поводу того, что не надо обижать спекулянтов, они полезны, примерно как волк – санитар леса. То есть у банков и у компаний могут быть совершенно разные интересы, не всегда очевидные, и пока есть рынок валюты, и есть плавающий курс, то очень многие вещи вполне естественны. То есть против рубля легко играть при управляемом курсе.

Пархоменко: Все-таки, какая, на ваш взгляд, сейчас главная задача – сбить просто волатильность, курс опускается, но не так быстро, наполнить рынок ликвидностью или наказать спекулянтов?

Табах: Это достаточно сложный вопрос. Наказание кого-либо вообще не является самой целью.

Пархоменко: Но Владимир Путин этого требует – разобраться и решить.

Табах: В данном случае мы говорим не о политическом руководстве, а о финансовых рынках, где наказание кого-либо не может быть целью. Наказание может быть целью только, чтобы этого не делалось впредь либо чтобы обескровить и обезжирить тех, кто этим промышляет. Учитывая, какие банки доминируют на валютном рынке, то, несмотря на рассказы про то, кто кому звонит два раза в день, чтобы узнать, не совершают ли трейдеры чего нехорошего, все знают, что это был слоненок, как в детском анекдоте.

Самая главная неправильность в текущей ситуации, в принципе неважно, на каком уровне находится уровень. Важно, что когда рубль ходит в пределах 15% в течение одной недели, это подрывает адекватную работу внешней торговли, кредитования и всего остального. Поэтому такая волатильность – радость для спекулянтов, причем особо закоренелых, но это очень плохо для экономики.

Уже все забыли про торговлю нефтью только за рубли, уже потихоньку, даже сегодня газета «Жэньминь жибао», орган коммунистической партии Китая, опубликовал большую редакционную статью на тему, что слабый и сильно колеблющийся рубль – это очень плохо для российско-китайской торговли, потому что от этого страдают китайские компании. Пекинская официальная пресса выступила не то чтобы с предупреждением, но, скажем так, выразили некоторую озабоченность. Они это делают редко. 

Пархоменко: На ваш взгляд, можно ли ждать благодаря ЦБ или в результате органических сочетаний факторов того, что все-таки тренд как-то будет переломлен, и, может быть, даже спустя некоторое время будет запущена некая обратная цепная реакция. Когда все те, кто набрали доллары, захотят зафиксировать прибыль?

Табах: Все – это разные люди, потому что есть фундаментальный процесс оттока капитала как в форме полнее здоровой, то есть выплата по долгам, это тоже отток капитала, так и бегство, имитации выплат, это тоже практикуется. Если вспомнить разговоры про амнистию оффшорных капиталов, то будет некоторый поток. Вопрос в его масштабах, но это вопрос в организации этой амнистии. Дальше ситуация зависит от цены на нефть и от интервенций ЦБ, и от того, насколько, грубо говоря, нервничают люди или не нервничают. В данном случае физические лица не доминируют на этом рынке, но все равно создают некоторую атмосферу.

Пархоменко: При этом Центральный банк и некоторые чиновники их экономического блока говорят о том, что сейчас-сейчас, подождите, сейчас конец года, сейчас экспортеры начнут продавать выручку, сейчас налоговый период и так далее. Насколько реально, на ваш взгляд, можно рассчитывать на эти факторы? С другой стороны, трейдеры говорят о том, что даже экспортеры продают буквально по доллару, столько, сколько надо, и не больше.

Табах: Платежи реально идут с лагом в несколько месяцев за экспорт нефти и газа, поэтому как раз цены в этот период начали резко снижаться, поэтому этот поток сейчас, скорее, снизится, даже если будут продавать все. Понятно, что уже заявлено о мерах, чтобы госкомпании продавали валюту…

Пархоменко: Это будет реализовано, как вы думаете?

Табах: Это вопрос философский, потому что если это будет реализовано, это будет мягкая форма валютного контроля. Если это не будет реализовано, то это опять же покажет слабость денежных властей в данном вопросе. Поживем – увидим. Там достаточно много разных интересов, которые могут привести к тому, что это будет достаточно жестко исполняться, и эта валюта будет выплескиваться на внутренний рынок. Точно так же, как, вполне возможно, что этот вопрос заиграют.

В данный момент основная проблема, что сочетание неблагоприятной внешней обстановки на рынках объективно того, что доллар укрепляется против всего, что движется. Россия занимает серебро в гонке валют наиболее обесценившихся за последний год, на первом месте – украинская гривна, на третьем месте – ганский седи, примерно по тем же причинам: падение цен на основные экспортные товары – золото и какао-бобы, и не всегда однозначная политика ЦБ. Знаете, какая единственная валюта по крупному укрепилась против доллара?

Пархоменко: Даже не могу представить.

Табах: Сомалийский шиллинг. Во всей видимости, у пиратов был очень удачный год.

Пархоменко: Трейдеры, с которыми я общаюсь из разных банков, у них разные мнения, но в одном они сошлись, что произошел некий такой психологический сдвиг. Это не доллар покупают, это рубль продают. То есть теперь любой рублевый актив воспринимается как возможность быстро на нем заработать. Согласны ли вы с этим, насколько глубокий этот сдвиг, и можно ли его вернуть обратно?

Табах: Доверие теряется быстро, восстанавливается медленно, это с одной стороны. С другой стороны, я все-таки на рынке облигаций достаточно давно, и сколько помню, когда все били себя пятками в грудь, особенно иностранцы, и говорили, что никогда к российским активам не прикоснутся, это фактически ядерные отходы. Ничего, через некоторое время на приемлемых уровнях доходности, для каждого они свои, ситуация восстанавливается.

Что касается валюты, тут ситуация более тонкая, потому что мы живем как бы в новом режиме, и насколько плавающий курс будет приемлем не только для экономики, но и для политического и финансового руководства, вопрос дискуссионный. Как говорится, поживем – увидим. Понятно, что это избитая фраза, избитая концепция, но реально сейчас доверие подорвано. Будут ли его восстанавливать, если да, то как будут его восстанавливать – силовыми методами или, наоборот, более мягкими или сочетанием одного и другого, я думаю, что мы увидим в течение следующего года.