Телеканал Дождь временно приостанавливает свою работу

Доллар по 80 из-за геополитики, рост экономики на 1,5% и высокая инфляция надолго: прогноз главного экономиста «Альфа-банка» на 2022 год

17 января, 20:52 Маргарита Лютова
6 382
Данное сообщение (материал) создано и (или) распространено иностранным средством массовой информации, выполняющим функции иностранного агента, и (или) российским юридическим лицом, выполняющим функции иностранного агента.

К концу года доллар будет стоить 80 рублей — такой прогноз на 2022 год озвучила главный экономист «Альфа-банка» Наталия Орлова. В новом выпуске программы «Деньги. Прямая линия» Маргарита Лютова обсудила с Орловой, что будет с доходами россиян в этом году и какие факторы на них повлияют. 

К нам присоединяется Наталия Орлова, главный экономист «Альфа-Банка». Наталия, здравствуйте! Спасибо, что вы с нами.

Добрый день!

Наталия, я хотела с вами обсудить в том числе ваш прогноз, в том числе по курсу рубля. Я думаю, очень много людей на него обратило внимание, он широко разошелся по разным средствам массовой информации. Я так понимаю, что к концу 2022 года вы ожидаете, что доллар будет стоить 80 рублей, и в основном, как я поняла, вы ссылаетесь на геополитические факторы. Можете, пожалуйста, рассказать поподробнее, это прогноз базовый или пессимистический? Из чего вы исходили?

На самом деле это наш базовый прогноз на 2022 год, я его выставляла не сейчас, так сказать, в моменте, он у нас уже несколько месяцев, даже, может быть, почти полгода в работе. Этот прогноз опирается на модели фундаментального курса, я, как правило, несколько моделей рассчитываю, чтобы какую-то одну цифру вывести.

Сейчас на данный момент с точки зрения прогнозов российского рубля я бы сказала, что модели делятся на две группы. Одна группа показывает значение в районе 70 рублей к доллару, вторая группа моделей показывает значение около 80 рублей к доллару. Собственно говоря, это достаточно широкий диапазон. Мы, вообще говоря, видим, что курс рубля колеблется именно в этом диапазоне, так сказать, в последнее время не выходит за него, это хорошая новость.

Но на конец 2022 года я действительно склонна скорее из этих моделей выбирать максимально слабый курс, геополитический контекст действительно играет важную роль в этом решении, потому что, собственно, начало этого года нам показало, что настрой рынков очень уязвим к геополитическим факторам, поэтому, собственно говоря, я бы сказала, что геополитика подтверждает выбор из всего множества моделей, модельных расчетов максимально слабого курса, пока динамика рынков идет в соответствии с моим видением.

Да, что касается геополитики, мне кажется, довольно примечательно, как в минувший четверг рубль после заявлений замминистра иностранных дел Сергея Рябкова рухнул так, как не было довольно давно, хотя рубль таким же образом, по-моему, не реагировал на объявление, собственно, американских санкций.

На самом деле мы видели, что рубль на прошлой неделе вернулся к уровням, которые мы видели после ситуации в Казахстана. Уже, так сказать, вторая волна у нас такая в январе наблюдается, в самом начале января, когда были праздничные дни, вообще рынок был неликвидный, было сильное движение как раз до 77, и вот на прошлой неделе.

Важным фактором движения на прошлой неделе было, конечно, объявление новых предложений по санкциям, в частности, предложений ввести отключение ряда банков от SWIFT. Это все-таки выглядит достаточно жестко, да, как такой план. Я хочу сказать, что те санкции, которые до этого обсуждались по поводу банковского сектора, были мягче. Это, конечно, в общем, напугало рынок и дало то движение, о котором вы сказали.

А что касается такого фактора, как портфельные инвестиции того, что называют нерезидентами, то есть иностранные инвесторы? Вы пишете в вашем прогнозе, что доля их сейчас на российском рынке невысока, это 20% с небольшим, и тем самым Россия, в общем-то, защищена от оттока капитала. То есть тем не менее они все-таки могут, например, куда-нибудь уйти, если Федеральная резервная система будет повышать ставку, я верно понимаю?

Смотрите, я думаю, что, учитывая то, что по России тему санкций мы обсуждаем уже достаточно давно, все-таки не первый год, я думаю, что те портфельные иностранные инвесторы, которые работают на российском рынке, мы имеем в виду эту долю на рынке ОФЗ, около 20%, я думаю, что это инвесторы, которые, что называется, готовы к волатильности, которая может быть связана с санкционными рисками. То есть в некотором смысле для них появление каких-то новых негативных новостей по поводу санкций не стало абсолютной неожиданностью, эти инвесторы готовы к такой волатильности.

Другой вопрос, что, по всей видимости, это та группа инвесторов, которые не верят, что будут введены санкции на вторичные ОФЗ, потому что иначе они бы не инвестировали средства в эти бумаги. Я не думаю, что на данный момент у них есть аргументы выходить из рынка, потому что, вообще говоря, российский Центральный банк был одним из первых, кто стал проводить достаточно жесткую монетарную политику, именно высокий уровень доходности как раз привлекает и удерживает эту группу иностранных инвесторов в российских бумагах.

Поэтому, конечно, нельзя исключать какой-то негативный сценарий, когда мы говорим про геополитику, это не всегда экономические соображения, но на данный момент я бы не ждала, что на текущем новостном фоне эти инвесторы начнут, так сказать, ликвидировать свои позиции с учетом того, что ключевая ставка в России 8,5%.

Вот как раз про ключевую ставку хотела вас спросить. Как вы думаете, пойдет ли Центральный банк на ближайшем заседании ― это, по-моему, 11 февраля ― на ее повышение, учитывая ту ситуацию с инфляцией, которую мы сейчас, в начале года, наблюдаем?

Я абсолютно уверена, что повышение еще будет. Я, честно говоря, смотрю, наверно, чуть жестче, чем рынок, мне кажется, что на рынке, во всяком случае, среди аналитиков скорее доминируют ожидания, что будет повышение на 50 базисных пунктов. Мы обсуждаем заседание 11 февраля, ближайшее. Я думаю, что скорее нужно рассчитывать на сценарий повышения на 75 базисных пунктов, то есть до значения 9,25%, и я думаю, что вполне возможно, что еще в марте, на мартовском заседании будет дополнительное повышение ставки, пока еще трудно обсуждать размер.

У меня, я бы сказала, ключевое соображение за моим прогнозом связано с тем, что по-прежнему увеличивается расхождение между текущим уровнем инфляции и четырехпроцентным таргетом Центрального банка. То есть Центральный банк пока не то что не стабилизировал темпы инфляции, а он просто этот разрыв даже не может стабилизировать своей политикой. Поэтому, конечно, необходимы, нужны дополнительные меры, чтобы как раз сократить разрыв между текущей инфляцией и таргетом.

Понятно, что повышение ставки действует с некоторым лагом, да, то есть надо подождать. Как вы думаете, вообще в целом, если говорить о не монетарных факторах, что можно сказать об инфляции в будущем году? Я так понимаю, ваш прогноз ― 6%. Это за счет действий Центрального банка или просто какие-то факторы, которые разгоняли рост цен, могут сойти на нет?

Я думаю, что, конечно, вопрос инерции в динамике инфляции достаточно важный, и эта инерция проявляется не только через поведение потребителей, то есть это то, что мы называем, по сути, инфляционными ожиданиями, у нас сейчас уровень инфляционных ожиданий населения почти 15%, это очень высокая цифра.

Но все-таки нужно понимать, что те меры, которые предпринимает правительство, по поддержанию уровня жизни, в частности, индексация пенсионерам 8,6% объявлена на этот год, в некотором смысле все равно это меры, которые будут еще поддерживать объемы спроса и в какой-то степени, так сказать, сохранять это инфляционное давление, потому что правительство проводит, что называется, недостаточно жесткую бюджетную политику, чтобы прямо сейчас быстро задавить инфляцию.

Понятно, что эти решения в социальном смысле важны, но когда мы обсуждаем в контексте экономической политики, для быстрого замедления инфляции, конечно, нужно, чтобы и бюджетная, и монетарная политика одновременно были жесткими. Поэтому я думаю, что мы в основном говорим про такие лаги, инерцию в динамике инфляции как про фактор, который может способствовать ее продолжительному отклонению от цели.

При этом вы ожидаете рост ВВП на уровне 1,5% при инфляции в 6%. Это еще не стагфляция? Как вообще обрисовать такую картину?

Вы знаете, традиционно экономисты ссылаются, когда говорят о стагфляции, на сценарий все-таки избыточной рабочей силы, там повышенная безработица. В России точно это не такой сценарий, потому что у нас безработица уже вернулась на исторический минимум. Кроме того, на долгосрочном горизонте… В принципе нет оснований считать, что Центральный банк России на долгосрочном горизонте не способен вернуть инфляцию к цели. Мы просто говорим о том, что, к сожалению, у нас период этой повышенной инфляции затягивается просто на более длительный срок, чем изначально эксперты ожидали, но это по всему миру так, Россия здесь не исключение.

А что касается 1,5% экономического роста, здесь я просто хотела упомянуть, что у меня по расчетам, тоже модельным, потенциальный рост России до сих пор около 1%.

Вот я как раз тоже про это хотела вас спросить. То есть, получается, это предел?

Вообще говоря, 1,5% ― это возврат к нормальным уровням потенциального роста, просто в 2021 году мы видели восстановление экономики, поэтому темпы роста были повышенные, это компенсация за трехпроцентный спад ВВП 2020 года. Но это не значит, что у нас впереди ежегодные темпы роста могут быть 4–5%.

А эти 1,5% же очень сильно ниже среднемировых. Это означает какое-то долгосрочное увеличение отставания и вообще видите ли вы хоть какие-то реалистичные возможности эти 1,5% превратить во что-то более высокое?

Собственно, обсуждение, которое в России уже очень давно происходит, что у нас в некотором смысле цель правительства ― это ускорить темпы роста экономики до 3%. Цифра 3%, по сути, является таким среднемировым темпом роста за последнее десятилетие, то есть мы просто говорим, что мы хотим, чтобы Россия росла так же, как мировая экономика.

Но по факту российская экономика за последнее десятилетие в среднем росла на уровне около 1%, 0,8%, если быть точнее, поэтому пока у нас не изменились факторы потенциального роста, пока не изменилась ситуация демографическая, пока недостаточно изменились инвестиции и, вообще говоря, наверно, учитывая геополитические риски, трудно себе представить, что сильный будет какой-то рывок в производственных инвестициях. И производительность труда тоже, в условиях санкций, конечно, есть ограничения. Поэтому, по сути, пока мы говорим о том, что структурные факторы сдерживают экономический рост.

А можете, пожалуйста, расшифровать про структурные факторы? Демографию вы уже назвали, а вот чуть подробнее для тех, кто еще, может быть, не так внимательно читал ваши предыдущие обзоры на эту тему?

Да, на самом деле потенциальный рост… Производственная функция ― это такой самый простой, что называется, понятный способ объяснить, почему есть ограничения роста. Входит туда три фактора: это демография, демографический фактор, то есть, грубо говоря, достаточность рабочих рук в экономике, второе ― это достаточность инвестиций, то есть производственного капитала, третье ― это уровень технологий, то есть в некотором смысле это фактор, который позволяет достаточно более или менее эффективным способом задействовать те трудовые ресурсы, которые в экономике присутствуют.

Собственно говоря, по динамике инвестиций у нас относительно неплохие показатели, допустим, у нас и в 2021 году, и даже в 2020-м неплохие цифры были по инвестициям. Это все-таки инвестиции, которые в основном идут в инфраструктуру.

И это в основном государственные инвестиции?

Знаете, здесь, когда мы говорим «государственные», это такое, я бы сказала, очень скользкое определение, потому что напрямую государство, может быть, инвестирует немного, но мы же прекрасно понимаем, что в России достаточно много госкорпораций, например, многие инвестиции финансируются какими-то государственными или квазигосударственными компаниями.

Поэтому я бы сказала, что в целом все-таки инфраструктурная направленность, конечно, важна именно с точки зрения государственных приоритетов. Она важна с точки зрения формирования инфраструктуры экономики, но она дает эффективность, если частный сектор на эту инфраструктуру еще производит свои инвестиции в производство. Если мы просто строим дороги не очень понятно, куда, и с небольшой эффективностью, то, к сожалению, эффект на потенциальный рост может быть небольшим, и это, я боюсь, к сожалению, как раз тот контекст, в котором мы оказываемся.

То есть, получается, вот они, наши 1,5% предельные. А что в этом смысле, на ваш взгляд, будет происходить с доходами населения? Потому что такой скромный рост экономики вряд ли может подразумевать, что мы можем рассчитывать на какой-то ощутимый рост доходов.

Если мы говорим траекторно, то я бы сказала, что рост доходов, конечно, аппроксимируется динамикой экономики. Совершенно верно, если экономика быстро не растет, то и доходы быстро не растут. Но в России, когда мы говорим про динамику доходов, нужно понимать, что есть такое раздвоение этого показателя. С одной стороны, внутри этого показателя есть трудовые доходы, это динамика зарплат, и она в России относительно неплохая. Там продолжается рост, у нас в этом году трехпроцентный рост в реальном выражении, да, в реальном, я напомню, в номинальном выражении цифра, наверно, около 9% будет, просто инфляция очень высокая.

Наталия, простите, перебью, по поводу роста зарплат: я верно понимаю, что здесь мы скорее говорим, не знаю, о крупных компаниях, которые могут себе это позволить? В общем, за счет чего получается рост зарплат? Я не удивлюсь, что… Я думаю, что у многих зрителей это может вызвать удивление.

Я думаю, что в целом по экономике это все-таки отражение этого демографического ограничения. Это означает, что, иными словами, когда экономика хочет расти быстрее, производители или компании в сегменте услуг видят какие-то возможности, они должны сильно увеличивать свои издержки в фонд оплаты труда, чтобы привлечь рабочие руки, потому что в целом в экономике есть демографические ограничения, условно, рабочих рук не хватает. Трудовые ресурсы достаточны, чтобы поддерживать экономический рост на уровне 1% или около, но когда экономика начинает расти, тогда это ограничение сказывается. Оно транслируется как разброс зарплат, который повышает издержки ведения бизнеса, таким образом как раз происходит возврат темпов роста экономики к своему потенциальному уровню, механика так действует.

Но вторая часть доходов населения ― это больше финансовые доходы. Здесь разнонаправленные тренды. Я думаю, что, очевидно, есть динамика в сегментах такой теневой экономики, там у нас последние лет шесть-семь идет снижение, то есть, грубо говоря, люди малообразованные, работающие в сегментах, где низкие зарплаты, то есть, условно, сегменты такие не очень конкурентные, где нет конкуренции рабочих с точки зрения уровня образования, там происходит давление на доходы вниз. Поэтому там очевидно, что формируется как раз сегмент занятых, доходы которых не растут или растут медленнее среднего.

Еще момент: финансовые доходы в прошлом году скорее, так сказать, стагнировали или падали из-за того, что была сложная динамика финансовых рынков, но в этом году повышение ключевой ставки будет обеспечивать и в 2021-м тоже обеспечивало рост процентных доходов населения. Поэтому здесь тоже есть некоторая положительная динамика.

То есть даже при довольно скромном, в общем, экономическом росте какой-то рост доходов выше, чем 1,5%, я правильно понимаю, мы можем увидеть? Или как?

Да, я думаю, что мы говорить про цифры от 1 до 2%. Еще раз: в принципе в масштабе экономики это некоторая плата за наличие демографического ограничения. Плюс цикл повышения ставки, который тоже перераспределяет доходы экономики в пользу тех домохозяйств, у которых есть сбережения.

Поэтому, в принципе, пока идет повышение процентной ставки и безработица на историческом минимуме, я напомню, она у нас 4,3%, в октябре, по-моему, на этот уровень вышла, в октябре 2021 года. В принципе, угрозы в такой динамике доходов населения в нормальной ситуации нет. Безусловно, инфляция ― это вызов, но опять-таки повышение процентной ставки компенсирует инфляционное давление для держателей депозитов, а, соответственно, на рынке труда компании компенсируют это повышением зарплат.

Демография становится союзницей многих из нас, потому что просто не хватает работников, и вы тоже об этом пишете. Наверно, последняя тема, у нас очень мало остается времени, хотела вас спросить о ситуации с потребительским кредитованием, с ипотечным кредитованием, в общем, с закредитованностью людей. Насколько вы видите эту ситуацию, не знаю, несущей те или иные риски? Ждете ли вы, очевидно, наверняка замедления в связи с повышением ставок? И отдельно хотела узнать ваш взгляд на будущее многострадального ипотечного сегмента в годы льготной ипотеки.

Вы знаете, в целом, безусловно, мы в 2022 году увидим более низкие темпы роста просто потому, что и в 2020, и в 2021 году рынок розничного кредитования рос быстро. И сейчас у Центрального банка фактически такая задача охладить рынок, чтобы все-таки он рос темпами 10–15%, не 20% и не 20% плюс.

Но с точки зрения именно кредитования как сегмента, который несет значительные риски, честно говоря, мне кажется, что пока эти опасения преувеличены, потому что все-таки для того, чтобы получить серьезный кредитный кризис, нужны более высокие уровни закредитованности, нужно, чтобы была более короткая дюрация. У нас благодаря как раз росту в ипотечном сегменте дюрация кредитного портфеля удлиняется, населению становится проще обслуживать кредиты, потому что они растянуты на более длинный период.

В целом я считаю, что, конечно, в условиях инфляции, понятно, в номинальном выражении объемы накопленной задолженности в некотором смысле становятся более приемлемыми, когда экономика проходит через период повышенной инфляции. Поэтому как это ни странно звучит, но инфляция в этом смысле помогает тем, кто закредитован.

Да. Вот у нас с вами такая получилась картина низкого роста, но, в общем, на пределе потенциала, инфляции вроде бы повышенной, но пока не критично. Как-то ни шатко, ни валко, как мы продолжали последние десять, которые вы упомянули, с ростом даже менее процента в год, судя по всему, такой же тренд у нас впереди.

Я думаю, что картина действительно не изменилась, потому что на самом деле повестка экономической трансформации, по большому счету, не изменилась за последние годы, просто мы до этого говорили в контексте национальных проектов, сейчас мы больше говорим в контексте инфраструктурных проектов. Есть какие-то моменты оптимизации, сборы налогов, введение такого диджитального компонента в экономический рост, в экономические проекты, но в целом я хочу сказать, что не видно, чтобы был какой-то значительный рывок. И кроме того, понятно, что риски дополнительные тоже появились на горизонте, скажем, переход на зеленую энергетику, на зеленую экономику ― это определенный долгосрочный риск для России, мы раньше тоже о нем знали, но сейчас он все-таки становится таким более реалистичным, потому что в мире уже какие-то компании начинают переходить на новую технологию.

Поэтому я бы сказала так, что рывок, обсуждение рывка происходит очень медленно, экономика, как вы сказали, продолжает расти очень умеренными темпами в среднем, а дополнительные риски появляются.

Да, обсуждение рывка проходит очень медленными темпами ― мне кажется, это очень яркое выражение, вообще описывающее картину. Большое спасибо!

Фото на превью: Гавриил Григоров / ТАСС

Купите подписку

Вы уже подписчик? Войти

Партнерские материалы

Подвешенная подписка

Выберите человека, который хочет смотреть , но не может себе этого позволить, и помогите ему.

    Другие выпуски
    Лучшее на Дожде